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3月13日开yun体育网，贵州省纪委监委网站发布音信：贵州茅台党委委员、副总司理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违规坐法，现在正接管贵州省纪委监寄托驻贵州茅台酒厂（集团）有限包袱公司纪检监察组规律审查和遵义市监委监察看望。

这次董秘被查，加之此前3位董事长相继落马，潜入贵州茅台深藏的公司处置危急。而这并非这一万亿白酒帝国独一面对的挑战。

2026年，白酒行业深度颐养的第五年，市值较高点挥发逾万亿的贵州茅台开启了一场迟到的变革攻坚战。2026年1月，其发布商场化运营有谋略，核心在于渠说念重构—自营电商平台i茅台以1499元常态化销售飞天茅台，冲突经销商“躺赚”方法，推动其从“坐商”变“行商”，家具体系转头“金字塔”结构，强化普茅核心性位的同期，削减非标家具配额。

这场变革的布景退却乐不雅。贵州茅台2025年前三季营收增速仅6.36%，创2015年以来新低，全年看法初次降至个位数。系列酒价钱倒挂，应收单据激增至52.1亿元，折射渠说念资金链弥留。也曾复古估值的金融属性正在消解，“股王”之位一度被寒武纪夺取，成交热度跌出前十。

变革的挑战相似艰辛：直销与经销的利益若何均衡？经销商在利润“打薄”后能否看守积极性？i茅台的春节热度能否不息转变为平时动销？系列酒“一步到C”能否破解价钱倒挂？高分成能否在事迹放缓中不息？寻租导致铩羽，包括多位董事长、董秘在内的高管涉嫌严重违规坐法事件能不行刹住？

从更宏不雅的视角看，茅台的变革具有风向标兴趣。四肢贵州省的“钱袋子”，其利税孝敬占全省税收近62%，三年分成超1875亿元，估值升沉牵动处所财政与本钱商场。当行业从增量彭胀进入存量博弈，当销耗东说念主群从“悦东说念主”转向“悦己”，茅台需要在“万亿市值、千亿营收”的基座上，以商场化雠校绘图新的成长遐想空间。

这是一场对于利益重构、模式转型与价值重估的大考。谜底，将在i茅台的平时动销中、在经销商的转型方法中、在年青销耗者的羽觞中，在茅台刀刃向内的变革行为中，逐渐揭晓。

来源：新钞票杂志（ID：xcfplus）

作家：姬婧瑛

白酒行业，销耗场景丰富的春节，历来是定调全年纪迹的风向标。马年春节，贵州茅台（600519）迎来开门红。券商调研显示，其春节动销保持双位数增长，3月配额售罄，渠说念库存保持45天以下的健康水位，旧年留传库存已基本消化至良性水平。

尽管旺季效应显现，节后第一个交游日，2月24日，大盘飘红，“茅五泸汾洋”（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份）等14只白酒股却以下落收盘，贵州茅台市值滑落1.25%，定格在1.84万亿元，比拟五年前创下的3.2万亿元峰值，已是挥发万亿多余。尔后，其市值更不停下探，至3月10日为1.76万亿元。

这或显示，磋磨已久的白酒寻底时刻，回转拐点仍未晴朗。行业系统性颐养之复杂与严峻，远超好多东说念主猜测。

而五年四换董事长的贵州茅台，尽管1月发布《2026年贵州茅台酒商场化运营有谋略》（简称“新运营有谋略”），“以销耗者为中心，全面鼓吹商场化转型”，对家具体系、运营模式、渠说念布局、价钱机制进行雠校，并以数字营销平台i茅台App颐养家具矩阵、常态化上线1499元的53度500毫升飞天茅台（简称“飞天茅台”或“普茅”）引爆商场，带动徬徨筑底的股价于1月底驱动回升，然而，从本钱商场后续响应看，大象回身，并非易事。

一直以来，贵州茅台过度依赖经销商体系、指导价与流通价价差巨大、开瓶率不及等问题，为东说念主诟病。其这次雠校，能否消失积弊？以i茅台为代表的自营渠说念，与其弥远倚重的经销渠说念，会不会傍边互搏？经销商能否顺应低利差时间，完成从“坐商”到“行商”的转型？其挑战，可谓艰辛。

四肢一代“股王”“酒王”，贵州茅台的变革也为投资者所关怀。

比年来，政策底、库存底、动销底、批价底、产销底“五底”重复，导致本钱商场的白酒板块呈现“三低”态势：预期低、估值低、公募持仓低。白酒磨底是数十万亿市值的沉浮，因此，贵州茅台变革的见效与程度具有风向标兴趣，顺利影响白酒板块的估值与配置，有必要致密注目。

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迟到的“自救元年”

意会贵州茅台的变革，绕不开行业周期，绕不开白酒专有的营业模式。

白酒企业曾被视为掌抓“液态印钞机”，如今却妥当历深刻颐养，一些酒企致使落入“斩杀线”。

中国酒业协会数据显示，宇宙领域以上白酒企业（年营收2000万元以上）十年隐没近半，2016年达到1578家，2025年上半年仅余887家。

上市公司中，*ST岩石（600696）或成首家被强制退市的白酒股。因2025年营收仅4500万元至5700万元，远低于3亿元退市红线，且扣非前后净利润均为亏蚀超亿元，其33年A股之旅将画上句号。

销耗乏力、库存积压、价钱下行，导致量、价、利都跌，困扰酒商。3月10日前败露2025年纪迹预报的10家白酒上市公司，有4家亏蚀，6家盈利公司的归母净利润均出现下滑，跌幅最大的天助德酒（002646），瞻望净利润同比下降85%至90%。中国酒业协会调研显示，2025年1—6月，59.7%的酒企利润减少，50.9%的酒企营业额下滑。

渠说念商也落入冰点。

“酒类流通第一股”华致酒行（300755）交出2019年上市以来最差事迹，瞻望2025年净利润亏蚀3.2亿元至4.33亿元，首现年度亏蚀。财力不支的中小商家，或资金断裂退出，或堕入债务泥潭，或采纳逃离。2024年，20家A股白酒上市公司共有经销商49115家，少于2023年的51459家，行业举座已进入存量竞争与渠说念重构阶段。

酒企的事迹预报中，不乏“行业处于深度颐养期”或“商场不息低迷”的表述。

白酒是典型的顺周期行业，事迹解析与宏不雅经济高度有关，其订价离不开内需和地产两大因子。中泰外洋首席经济学家李迅雷曾研究指出，2021分娩并出厂的普茅商场价钱到了历史最高价3078元，之后则一都下行，而我国楼市的最高点也在2021年。2026年出厂的普茅价钱为1670元傍边，几近腰斩。

回溯贵州茅台的发展经由，其以2016年为起首，推开了产销量飙涨、事迹攀升、股价上扬的大彭胀周期，又以2021年为拐点，上升螺旋被冲突。

2016年，经历2012年“史上最严禁酒令”带来的深度颐养后，白酒行业迎来复苏，尤其高端商场需求重生，带动各大头部酒厂的高端产线量价都升，催化新一轮激越朝上的周期。

这一年，贵州茅台产量同比增长102%，达到近6万吨的新高，并推出崇尚茅台酒、茅台王子酒（蓝标）、茅台迎宾酒、定制操心酒等非标家具和酱香系列酒，扩各人具矩阵，吃到了一波销耗红利。

2015—2021年，贵州茅台的制品酒产量由2.97万吨增至8.47万吨，放大2.9倍，其中，茅台酒制品酒产量为5.65万吨；营收由334.5亿元增至1094.6亿元，放大3.3倍；净利润由164.6亿元增至557.2亿元，放大3.4倍（图1）；市值更由2285亿元飙涨至3.2万亿元，暴涨10倍，逾越当年深圳的GDP。

在A股历代“股王”中，贵州茅台累计登顶时长稳居第一，不仅“茅”字成为界说各行业核心资产的标签，其股票和核心家具飞天茅台，也成为东说念主们眼中的搭理神器和价值投资图腾，被赋予专有的金融属性。

然而，2021年起，与房地产拐点同步，白酒卖不动了。

白酒销量从2020年的740万吨降至2024年的400万吨，减少近半。长江证券研报显示，白酒行业收入增速从2021年的18.6%下降至2024年的5.3%，利润增速从32.95%下降至7.76%。

库存高企，随之而来。中国酒业协会《2025中国白酒商场中期研究讲演》显示，2025年上半年，白酒行业平均存货盘活天数达900天，绝顶于库存消化周期长达2.5年。

去库存压力下，白酒产量十年缩水逾越七成。国度统计局数据显示，2025年白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，已是流畅第九年下滑，远低于2016年1358.4万千升的历史峰值。

价钱倒挂，也不行免。稠密白酒经销商对外批发价低于拿货的出厂价，贵州茅台旗下系列酒也不例外。信达证券研报显示，罢休2025年7月底，分销渠说念的珍品茅台、43度茅台、茅台15年等家具倒挂程度均在20%以上，生肖茅台、极品茅台、100ml小茅台倒挂8.8%—18.2%，1公斤装茅台为2%。

其王牌单品飞天茅台，价钱核心也大幅下移。

酒类行情监测平台“本日酒价”的数据显示，2026年飞天茅台上线首日，散瓶批发参考价报1520元，原箱报1525元，而2025年飞天茅台上线时，报价分别高达2220元、2255元；前者2026年春节期间的最高价1715元、1660元，也远低于后者2025年同期的2275元、2240元。

贵州茅台的产销量和营收增速变化，刻录着周期轨迹。

其销量增速从2017年的31.8%高点跌落，于今未逾越11.1%，即使2024年销量达到4.64万吨，创历史最高记录，增速也仅为10.2%。

其产量增速也从2017年的16%降至2023年的0.7%，2024年出现负增长，这亦然其10年来初次下调产量，全年产量降至5.6万吨，低于2021年（图2）。

2006年至2024年，贵州茅台总营收从49.03亿元增至1741.44亿元，呈现不息攀升的景象，但从同比增速看，2008年、2014年探至周期低点之后，2―3年后便可重回高点，而2020年触底后，则出现与前两轮不同的变化，不仅在低谷趴了5年，2024年还再度出现向下压力（图3）。这意味着，这一轮周期磨底的时候更长，冲突周期镣铐的难度更大。

销售端的冷气，传导至分娩端，贵州茅台已收缩原谋略的产能建设。

2024年，贵州茅台缩短了系列酒技改工程及配套设施面容投资额，面容总投资由35.83亿元降至24.19亿元，缩减开支11.64亿元。该扩建面容启动于2011年，罢休2024年末共参加21.32亿元，这意味着，其投资接近满额。

引东说念主谨防的是，自2021年驱动，流畅五年牵手央视的贵州茅台，缺席了马年春晚赞助名单，白酒阵营仅剩五粮液（000858）、洋河股份（002304）、古井贡酒（000596）、郎酒四家企业信守这一国民舞台。

当黄金时间的余热退去，当白酒行业从高速增长走向存量博弈，贵州茅台昔日10年依赖的彭胀模式已波及天花板，发展逻辑需要根人性重构。

2026年景为头部白酒国企从被迫应付到主动变革的“自救元年”，尽管相对此轮下行周期的起首2021年，这是一场迟来的攻坚战。

1月13日，贵州茅台发布新运营有谋略，鼓吹营销体系商场化转型。

其一是家具方面，转头贵州茅台酒“金字塔”型结构，塔基为飞天茅台、塔腰为极品茅台酒、生肖茅台酒，塔尖为茅台陈年酒和文化系列。

其二是运营方面，由“自售+经销”的传统销售模式，向“自售+经销+代售+寄卖”多维协同的营销体系转变，不同家具把柄自己特色适配运营模式。

其三是渠说念方面，构建批发、线上线下零卖、餐饮、私域五大并行渠说念，“线上+线下”交融转型，线上提效触达、线下转变服务，形成销耗者中心的渠说念生态。

其四是价钱方面，以商场为导向，构建“随行就市、相对安逸”的自营体系零卖价钱动态颐养机制，并给出了全系家具自营体系零卖价。

这一有谋略，改写原有的运营模式，其落地自然也不无挑战，尤其是渠说念方法重构，不仅波及经销商的利益，也顺利影响贵州茅台的收入模式。

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渠说念革射中的利益均衡挑战

2025年12月，在拼多多平台百亿补贴下，普茅以1399元/瓶的“拼团价”击穿1499元的官方指导价，激勉热议。有分析以为，这次“破价”布景，或是流通渠说念商家线上抛货，以获取急需的流动性。

这一说念破价罅隙，不仅折射贵州茅台价钱不败的信仰坍塌、金融属性的消解，也意味着经销商“躺赢”时间完毕，酒企的渠说念雠校阻力减少。

缘何重塑渠说念

白酒企业大多实行经销制，头部酒企与经销商深度系缚（表1）。

二者的相关中，有两个关节词，其一是“配额制”，其二是“先款后货”。经销商需要承担年度协议配额，按谋略拿货，并提前支付货款，其一季度打款情况，顺利影响酒企开门红。酒企也会把柄市况和经销商解析，动态颐养其配额乃至“削藩”。茅台经销商的数目2018年为3102家，2024年下面降到2247家。

这一模式下，资金丰足的经销商在卖方时间，当“搬运工”就能稳吃价差红利；酒企不仅能快速回笼资金、缩短坏账风险，还不错向经销商压货，使经销商的库房成为自己颐养事迹的蓄池塘。但缺陷是，经销商掌抓订价权，其顺周期惜售、囤货，会推高价钱；逆周期砸盘，会加重价钱倒挂。

此外，多数利差下，经销权成为稀缺资源，其中寻租空间繁殖铩羽，2019年以来，贵州茅台已有三任原董事长相继“落马”。3月13日音信显示，贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总司理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违规坐法，接管贵州省纪委监寄托驻贵州茅台酒厂(集团)有限包袱公司纪检监察组规律审查和遵义市监委监察看望。核心高管接连被查，贵州茅台的处置问题退却冷落。

昔日的周期锻练中，经销商有保证的拿货量和预支款等无息资金，是茅台家具事迹稳步增长的基石。但比年，贵州茅台的预收获款变化，折射经销商的囤货热度。

2015—2016年，其预收获款从82.6亿元加多至175.41亿元，2016年达到近10年最高；2021年降至127.2亿元，2022年回弹至154.7亿元，2024年再次下探至95.92亿元，同比增速下降至负数，显示末端订货的热枕堕入10年来的新低（图4）。贵州茅台预收获款占当年总营收的比重，2016年高达48.87%，2024年降至9.54%。行业“磨底”期经销商的阵痛，也显涌现传统模式的无力。

对于经销体制的缺陷，商场早有诟病，贵州茅台也早有雠校之意。

2019年，其启动营销体制雠校，加码直销。其时茅台酒价钱飞升，其看法是“减少中间技艺，平抑末端价钱”。这年1月，贵州茅台酒销售有限公司接纳合并国酒茅台（贵州仁怀）营销有限公司、仁怀国酒茅台电子商务有限公司；7月，华润万家、大润发、物好意思成为首批茅台酒商超卖场，分获150吨、130吨、120吨飞天茅台配额。

2022年3月，其自营电商平台i茅台App上线，主打抽签销茅台1935、虎年生肖酒、珍品茅台酒等非标家具和系列酒，但飞天系列缺席。

从贵州茅台的年报数据看，2022—2024年，i茅台营收分别为118.83亿元、223.74亿元、200.24亿元，在其自营渠说念营收中的占比达到七成以上，可谓撑起一方天下，但在贵州茅台2024年1741.44亿元营收的大盘子里，算不上亮眼。

2025年上半年，贵州茅台通过i茅台，结尾酒类不含税收入107.6亿元。2025年第三季度，白酒行业加速探底，i茅台仅结尾酒类不含税收入19.31亿元，同比下滑57.34%。开源证券研报指，其主要原因是系列酒倒挂，形成线上收入下降。

经销商订货热枕、自营平台收入双双左迁，由此不错意会，2026年的渠说念雠校有谋略，更为大刀阔斧。

在其营销体系从“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄卖”的转变中，最大看点是加码“自售”，史无先例以1499元在i茅台常态化直销飞天茅台；其次所以“代售+寄卖”，为经销商提供轻资产运营营救，并联动线上线下。

具体而言，自售模式通过自营店、i茅台，聚焦C端、B端，并取消自营体系原分销模式，即贵州茅台各省自营公司不再阶段性向经销商分销非标家具，为经销商减负；经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠说念、物权转机至经销商”；代售模式“物权不转机，依托线上零卖、线下零卖、餐饮、私域等渠说念资源，进步区域袒护和渠说念触达才气”；寄卖模式“物权不转机，依托寄卖商渠说念、客户资源拓展袒护”。

其中，代售、寄卖模式的“物权不转机”，是指货仍属于贵州茅台，经销商卖出去则拿佣金，卖不出去可退货，缩短渠说念压力；经销模式的“物权转机”，则意在促使经销商承担起区域商场爱戴、销耗者服务、动销落地的包袱。

同期，经销模式以自营零卖价为基础，详尽计划规划成本、难度及风险等要素测算并动态颐养协议价；代售和寄卖模式则按自营零卖价实施，依据规划成本、服务才气等测算笃定佣金。

近日，茅台各省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15年、极品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台全面实行代销制。把柄安排，上述家具须通过i茅台按官方长入价钱对外售售，渠说念可提真金不怕火5%销售佣金（月结）。此外，茅台还设定了有关窥伺条目。茅台代销制是指货权仍包摄厂家，经销商无需预支全额货款，仅需交纳保证金即可开展销售。

贵州茅台破局传统旅途依赖，重构营销体系，旨在以商场化运营激活信得过需求，穿越行业周期。但不同渠说念权重的此消彼长，最终指向利润的分拨。新旧模式切换能否顺畅，取决于自售和经销渠说念能否达成新的利益均衡。

加码自售的能源

把柄贵州茅台2024年年报的分辨，其直销渠说念包括自营渠说念和i茅台等自营电商平台，批发代理渠说念包括社会经销商、商超、电商等。

2015—2024年，其批发代理渠说念的销量从2.66万吨增至6.5万吨，增长了1.4倍；直销渠说念的销量从961.4吨增至1.8万吨，增长了近18倍，其基数低，增速快。

这显示，在倚恃经销渠说念放量的同期，贵州茅台也在加大直销渠说念的建设力度。同期，其批发代理的销量占比虽由96.5%下降至78.1%，但仍是出货量的“压舱石”。

从销售收入来看，批发代理与直销的差距则逐渐削弱。2015—2024年，批发代理的销售收入由306.86亿元增至957.69亿元，增长了2.1倍；直销收入从19.68亿元飙涨至748.43亿元，增长了37倍。2024年，二者的销售收入差额仅209.26亿元，占总销售收入的比重分别为56%、44%（图5）。

值得一提的是，2020—2024年，批发代理收入增速趋缓的阶段，直销收入的大幅增长，拉动了贵州茅台总营收的不绝增长。2024年，直销渠说念以不及22%的销量，结尾了44%的销售收入，因为直销吨价更高。

2015—2024年，贵州茅台批发代理的吨价涨幅极小，从115.55万元/吨上升至147.09万元/吨，10年间涨幅仅27%；而直销吨价涨幅远远高于批发代理，由204.7万元/吨上升至410.73万元/吨，涨幅一倍多余（图6）。

可见，贵州茅台严格适度批发代理的出厂价，因此，销耗商场价钱大幅上扬的最终赢利方为经销商。而直销加价则利于贵州茅台的销售收入上升。

直销业务的毛利率也高于批发代理。2015—2024年，其批发代理的毛利率下降了1.64个百分点，直销毛利率上升了1.44个百分点，保证了贵州茅台毛利从301亿元安逸增长至1570亿元（图7）。

直销毛利率和平均吨价均高于批发代理，因此，贵州茅台有很强的能源加大直销业务的比重。

贵州茅台的自营直销渠说念中，线下专卖店成本重、增速有限，要快速拉动营收增长，i茅台是最好的突破口。

2026年元旦起，i茅台加速上新，近20款茅台酒上线，飞天茅台顺利以1499元/瓶销售，马年生肖茅台酒经典版售价1899元/瓶，低于旧年蛇年生肖茅台酒的价钱。这些价钱均与现在主流电商平台的成交价区间高度吻合，相宜“随行就市”的原则。按谋略，i茅台将上线茅台全系家具。用户在i茅台购买的家具，蓝本由仁怀市华赤酒业销售有限公司提供销售及配送服务，3月8日又新增贵阳茅台酒销售有限公司为总仓配送服务门店，二者均是茅台官方自营店。

飞天茅台上线，引流作用彰着。2026年1月，i茅台新增628万用户，用户总额突破8000万，月活跃用户突破1531万，有逾越145万用户购买，成交订单超212万笔，其中，飞天茅台成交订单超143万笔，占总订单量的67.45%，紧紧主导线上销售方法。

华创证券按每笔交游4瓶飞天茅台酒（默许申购2瓶、顶格申购6瓶，取核心值4瓶）推算，飞天茅台酒销量约572万瓶，折合2693吨，孝敬收入约76亿元。加上其他非标及中高端家具，i茅台2026年1月总收入逾越100亿元，达到其2025年前三季总收入127亿元的60%致使80%。

贵州茅台强化自售、鼓吹营销扁平化，平正显而易见。其一，减少流通技艺囤货，进步开瓶率，进步末端订价权。其二，增重利润，飞天茅台给经销商的出厂价为1169元/瓶，直销价则为1499/瓶，贵州茅台绝顶于多了330元/瓶的利润差。其三，直达末端客户，掌抓销耗偏好。

事实上，其他头部酒企也在向直面销耗者（DTC）模式转型。中金公司指出，五粮液加速布局抖音电商等新渠说念，泸州老窖推出“百城千店”即时零卖面容；即时零卖渠说念的崛起正在重塑销耗习气，2025年白酒线上浸透率有望突破20%，成为进攻增量来源；以销耗者为中心的渠说念变革，正在构建酒企新的竞争壁垒。

自然，千般挑战也相继而至。

利润“限高”下，“坐商”能否顺利变“行商”

首当其冲的，是经销商利益受到影响。

i茅台以1499元常态化投放普茅，给出“一月工资买3瓶茅台”（2024年宇宙城镇私营单元服务东说念主员月均工资为5790元）的情绪锚点，事实上也界说了末端售价。这意味着经销商的盈利空间被“限高”，茅台酒价很难如昔日那样鼎力飙升。

针对此前价钱倒挂的部分非标和系列酒家具，贵州茅台也下调了出厂价，以让渡部分利润的方式，保险经销商利益，但一些家具的渠说念利润率仍低至10%傍边。

据中邮证券测算，43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零卖指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠说念利润率12.18%；茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零卖价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠说念利润率10.48%；极品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零卖价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠说念利润率23.67%；茅台15年年份酒打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零卖价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠说念利润率23.17%。

曾习气“躺赚”的经销商，在利润被“打薄”后，是否还有益可图？其积极性能否看守？

华源证券的研究显示，2025年白酒销耗结构中，商务销耗占40%，行家销耗占55%。商务销耗大多需要经销商拓展。四肢给贵州茅台出货逾七成的“压舱石”，经销商的孝敬能否保持安逸？

贵州茅台的看法是，推动经销商从“坐商”转型“行商”，成为深耕销耗者运营的腹地化抓手，这一看法能否得到经销商的积极协作？

渠说念利润再分拨中，必有一场艰辛的利益博弈与转型动员。

2025年7月，有音信称，茅台谋略在各省成立联营公司，注册资金设定在5000万元至1亿元区间，由参与经销商共同出资。联营公司由各省经销商联谊会牵头，目的是助力茅台酒商场价钱安逸，以及启动本省定制文化家具开拓。不外尔后有音信称，这一谋略已暂缓。

从统共行业看，不少酒企也在试水以股权系缚经销商等方式，转变厂商相关。

2025年2月，五粮液39家核心经销商汇集成立四川五钧酒类销售有限公司、四川五浚酒类销售有限公司，投资分别达5.4亿元和5.7亿元。一些合伙企业的实施事务合伙东说念主，其代表东说念主多与五粮液营销系统高管同名，显示背后或有厂家参与、推动。

珍酒李渡2025年推出“万约定约模式”“定约商权利支付谋略”，包括大珍·珍酒实行“不压货、分批提货”策略、退货兜底政策，酒厂通过“全控价”（即长入价钱管控）和“不息分成机制”深度绑定定约商，并成立了定约商准初学槛一需支付货款及保证金，以获取“大珍”系列家具的销售阅历，同期获赠一定数目的公司股票。

习酒推出的精酿习酒采选“先货后款”与“佣金制”联结的方式，经销商按实质销售事迹获取佣金，堵截其“囤货赚价差”和依赖厂家返利的盈利模式。

不外，这些创新的见效尚待考研。珍酒李渡2025年仍是事迹腰斩，其收入同比减少47.7%至49.8%，经颐养净利润（非外洋财务讲演准则计量）同比减少65.5%至69%。

行业颐养期，若何构建新式“厂商气运共同体”，结尾弥远价值共创，仍待包括贵州茅台在内的酒企探索。

事迹增速转头个位数，能否逆转

其次退却冷落的，是事迹成长的挑战。毕竟，成长性是本钱商场订价之锚。

如前所述，经销商弥远是酒企事迹的蓄池塘。跟着贵州茅台加码直销，指挥普茅转头销耗属性，经销渠说念的缓冲作用缩短，酒企要直面商场波动。若何“科学测算商场容量和渠说念容量”，控量稳价，结尾普茅的供需适配、量价均衡，是一大锻练。

非标家具方面，贵州茅台下调部分家具出厂价以外，还针对影响经销商盈利的茅台15年、1升装飞天茅台、生肖茅台，谋略2026年削减30%—50%的配额，彩釉珍品茅台罢手供应。如若其他家具不行补位，这或也将带来牵累。中金公司2026年1月研报说起，贵州茅台下调了多款家具价钱，下调其2026年盈利预测2.8%至904.7亿元。

尽管i茅台收入改善，但跟着交游放量，平台运营也需要完善物流、仓储体系，配套东说念主才、技艺、料理架构。比如，2026年1月，贵州茅台新增北京、南京两大发旅店，以“就近践约、精确配送”，改变“沉送酒”的传统模式。这无疑会加多运营成本。i茅台用户激增下，若何作念好AI时间的数智化赋能，若何应付黑产抢购，也将进步技艺开销。

数据显示，茅台2023年直销收入初次突破600亿元，达到673.57亿元，同比增长36%，营业成本激增63%，2024年在2023年景本高增的基础上不绝增长13%，但2024年直销营收却同比下降26.7%至493.79亿元。

直销参加期，令东说念主关注的是，加码自售，以价换量，能否逆转贵州茅台事迹增速转头个位数之势？

2024年年报中，贵州茅台拟定2025年的主要看法是，营收同比增长9%傍边，即营收要达到1898亿元傍边。这是2016年以来，其营收同比增速初次低于两位数。

2025年前三季，其总营收和净利润增速均创下2015年以来新低。罢休2025年9月末，其结尾归母净利润646.27亿元，同比增速为6.25%；营业收入1284.54亿元，同比增速为6.36%，较看法差额614亿元，即2025年四季度公司要完成614亿元的营收，才能结尾岁首制定的看法。

为备货春节，2018年以来，四季度都是贵州茅台全年营收最高的旺季。2024年四季度，其营收高达510.22亿元，要在此基础上增长20.3%，才能达到2025年营收看法。而2019年至2024年，贵州茅台四季度营收同比增速均低于20%，贵州茅台2025年能否结尾这一看法呢？同花顺数据显示，罢休2026年3月5日，券商对其2025年营收的预测均值为1834.79亿元。

从现在的预测看，摩根士丹利以为，2026年茅台或持平或低个位数增长。东吴证券3月研报对其2025—2027年归母净利的预测为901亿、901亿、940亿元，同比增速为4.5%、0.0%、4.3%。

行业缩量竞争时间，茅台这么的霸主价钱下探，虽然不错降维打击，收割其他高端及次高端白酒的商场份额，但需求放缓的地心引力下，其成长能否突破周期天花板？

详尽来看，跟着首购尝鲜、春节销耗热度退去，i茅台的销耗能否不息高热度，其收入增长能否为贵州茅台2026年一季度事迹带来肉眼可见的提振，普茅囤酒补库需求是否出现，高附加值家具价钱能否回升，是贵州茅台渠说念变革得胜与否的进攻参照谋略。

事迹增长压力下，茅台会不会进一步提价，这会不会影响经销商，也被商场征询。早前有音信称，飞天茅台出厂价将从1169元/瓶上调至1299元/瓶，单瓶高潮130元，涨幅约11.1%，2026年2月24日起实施。这一据说赶紧被茅台否定。贵州茅台上一次调价是在2023年11月，飞天茅台出厂价从969元提到1169元，涨幅20%。

李迅雷曾指出，2001年之前，普茅的基酒产量唯独4000多吨，如今还是逾越5万吨，将来不错达到7万多吨，证明跟着供给的不停加多，其稀缺性也会下降。如若需求的增长速率不如供给的话，价钱压力会增大。从这一角度看，茅台提价时机或未老到。

贵州茅台的事迹，不仅系于渠说念变革见效，也关联着家具体系的变革。

3

系列酒“一步到C”，

能否绘出“第二弧线”

贵州茅台的新运营有谋略中，第一条即是对家具体系的变革，转头贵州茅台酒“金字塔”型家具结构，强化普茅的核心性位，同期，i茅台上线全系家具，明码标价、随行就市。此外，非标家具配额被大幅削减，2026年或聚焦茅台1935、飞天茅台、极品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价钱带，令家具体系更为了了（表2）。

三大单品中，茅台1935属于酱香系列酒。系列酒现在还包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒、贵州大曲等品牌。其曾被茅台委托厚望，如今也面对变革重构。

2014年，贵州茅台出资2亿元，诞生贵州茅台酱香酒营销公司，零丁运营系列酒品牌，以打造“第二瓶酒”，破局“单极依赖”，并提议“133策略”，即打造1个世界级核心品牌（茅台）、3个策略品牌（华茅、王茅、赖茅）、3个重心品牌（汉酱、仁酒、王子酒）。并吞年，贵州茅台还与中石化易捷销售有限公司、深圳市国茂源酒业有限公司搭伙成立贵州赖茅酒业有限公司，分别占股43%、32%、25%，负责赖茅规划。

2016年，贵州茅台览动“作念强茅台酒，作念大系列酒”的双轮驱动策略，并冲突产销量相匹配的惯性，产量驱动大幅高于销量。当年，其销量仅同比加多了1万吨傍边，产销差额中间的2.3万吨制品酒以库存基酒的姿色留存。从2016年驱动，贵州茅台改变库存统计方式，由原先仅统计制品酒库存，变更为统计制品酒和半制品酒（含基础酒）。统计方式的变革，导致其库存量由2015年的不及1万吨，陡增至2016年的25万吨（图8）。

茅台酒受到喜爱，除了区域自然资源天禀，将基酒勾兑出进口柔、进口润最好口感的工艺，是另一大密码。上百种基酒重复上百种勾兑比例，一些勾兑酒再封存四肢基酒，然后再勾兑再封存，变成不同的年份酒、崇尚酒、系列酒。

高大的基酒蓄池塘，为贵州茅台“作念大系列酒”储备了资源。2016—2024年，其系列酒的产量由2.06万吨增至4.8万吨，销量从1.4万吨增至3.7万吨，扩产速率远超茅台酒，2024年，二者的产销量差距均不及1万吨（图9）。

从平均吨价来看，茅台酒由160.2万元/吨高潮至314.4万元/吨，几近翻倍；而系列酒则由15.2万元/吨高潮至66.9万元/吨，高潮了3.4倍（表3）。

并吞时期，其系列酒的营收从21.3亿元增至246.8亿元，9年擢升了10.6倍，增长弧度颇为亮眼。系列酒2024年的营收，与泸州老窖的264.4亿元、洋河股份的240.5亿元营收接近，也绝顶于贵州茅台2012年的总营收领域。2025年前三季度，以系列酒的营收领域，可置身中国上市白酒企业前五。

不错说，贵州茅台用近10年的时候，在里面种植了一个“小酒厂”。

不外，在贵州茅台的大盘子中，系列酒的营收占比仅从5.3%高潮至14.2%，尚未担起第二增长弧线的重担。况兼，从商场各方征询看，其增长也不乏负面影响。

其一，家具线复杂，定位怨恨。系列酒品牌不息开拓家具、定制家具，导致茅台家眷里面竞争加重、价钱体系杂乱，销耗者对茅台酒稀缺性的领路拖沓化。系列酒也被指借茅台之光卖家具，却消解了茅台“高端局”的光环。

其二，价钱倒挂，库存压力大。部分系列酒的销量来自于茅台酒的“搭售”或“配货”，实质成交价可能弥远低于官方指导价乃至出厂价，部分毁伤了经销商的利润和信心。有诡计显示，飞天茅台经销商实质成本过往因系缚采购高达1700—1800元，若以1499元销售，则“卖一瓶亏200元”。

这一布景下，贵州茅台2016年年报中暗示，“系列酒的商场竞争力有待提高”；2017年报暗示“系列酒商场占有率和竞争力还需加强”；2024年年报暗示，责任看法之一是“不息筑牢系列酒商场基础，灵验进步品牌竞争力”。

但系列酒的解析仍难懂脱大势。昔日9年产销快速彭胀的看法指引，导致系列酒大宗制品积压在渠说念技艺。酱酒热退烧后的商场下行期，凭借茅台酒背书的系列酒，性价比受到质疑，动销困难，渠说念商为了缓解资金压力，抛售家具，进一步恶化价钱倒挂景观。

2025年前三季度，系列酒营收同比下滑7.78%，第三季度单季更是同比大幅下滑约34%。同期，贵州茅台的应收单据从2023年末的0.14亿元，激增至2025年三季度末的52.1亿元。贵州茅台2025年半年报讲明，应收单据增长主要源于系列酒。贵州茅台放宽了经销商信用政策，以缓解其资金压力。

这次变革，系列酒也不例外。

2026年3月1日，茅台酱香酒公司春季营销责任会说起构建“2+N”家具体系和“一步到C、直搏斗达”的渠说念策略。其中，“2”即茅台1935（次高端商场）与茅台王子酒（行家商场）两大单品，“N”指贵州大曲、汉酱等家具。2025年，系列酒举座销售额逾越200亿元，其中茅台1935销售额逾越100亿元，茅台王子酒销售额逾越60亿元。

然而，领衔系列酒的百亿大单品茅台1935，价钱也出现倒挂。

2022年1月，茅台1935面市，出厂价为798元，零卖指导价为1188元，剑指千元价钱带，这亦然各大酒企必争之地。上市后，其价钱快速飙升至1800元傍边一瓶，第一年销售额突破50亿元，次年逾越110亿元，可谓“出说念即巅峰”。

尔后，飞天茅台价钱下行，千元价位家具受到挤压。茅台1935价钱也不停下探，2025年批发价钱跌至660元。2026年3月3日“本日酒价”的数据显示，其批发价为650元/瓶。尽管2026年1月，其出厂价降至668元/瓶，仍彰着倒挂，令经销商承压。

系列酒若何改变价钱倒挂景观，“进步竞争力”？

新运营模式下，贵州茅台不再采选“分销方式”向卑劣批发非标家具，以减少价钱倒挂形成代理商隐性亏蚀。那么，搭售减少，会不会影响系列酒的动销率？茅台集团党委布告、董事长陈华在2026年茅台酱香系列酒宇宙经销商联谊会上话语提到，2025年前三季，系列酒全系家具动销率大部分保持在75%以上。

“一步到C、直搏斗达”，也意味着过往由经销商承担的商场波动，将由上市公司顺利面对，这会否影响其事迹？值得一提的是，系列酒的盈利情况并无公开败露。

4

科创时间，估值挑战

直销飞天茅台，主动点破其金融属性，转头销耗属性，重复事迹增速趋缓，贵州茅台既往的估值逻辑面对重构。

经历2016年纪迹攀升带动股价大涨后，2017年驱动，贵州茅台四肢投资品和资产配置器用的金融属性，被鄙俚征询。

有券商提议，茅台酒的稀缺性和高保值性，使其具备了雷同“高信用品级债券”或“类保藏品”的性格。2020年5月，中泰证券研报提议，全球纸币泛滥下，稀缺资产受益，“买茅台=买黄金”。令东说念主唏嘘的是，如今黄金价钱已翻倍多余，贵州茅台的市值却近乎回到当年。

茅台酒的金融属性，建立在稀缺性、保值升值预期、货币化流动性三大缓助之上，形成了一个由酒厂、经销渠说念、二级回收商场、销耗者构成的“硬通货”流通系统。在这个系统高效运转下，东说念主们见证了普茅成为高溢价的“酒王”、贵州茅台成为“股王”，星力百货2020年以“16万瓶茅台酒典质融资2.3亿元”。

估量茅台金融属性强度的谋略，包括末端价差、社会库存、开瓶率、二手商场活跃度与折价率，价差可谓其中的锚点。2022年后，末端消化才气下降，其价差从峰值的超1500元大幅回落，社会库存压力显现，金融属性弱化。

本钱商场上，其估值高潮之势也被冲突。

2019年，贵州茅台结尾了“股票上千元、市值过万亿”的历史性突破。2021年2月，其股价冲上2437.55元/股，市值突破3.2万亿元。尔后，其市值回落，2024年末被工商银行突出，以1.9万亿元排第二，二者市值仅进出3700亿元；2025年末，在央企价值重估的旋律下，其以1.72万亿元的市值退至第五，被工商银行、农业银行、建设银行、中国石油突出。罢休2026年3月10日收盘，贵州茅台以1.76万亿元的市值排行第五，与第别称工商银行的市值差距拉大至6500亿元。

贵州茅台从A股“市值之王”陨落的同期，被资金追捧的热度也直线下降。2022—2023年，贵州茅台股票年景交额均排行A股第三，2025年跌出前十，排至第十五名，成交额居前的为中际旭创、新易盛、寒武纪、宁德时间、工业富联等新质分娩力看法的AI、芯片、算力科技股，A股核心资产已更新换代。

极具标记性的事件是，贵州茅台的“股王”地位被寒武纪取代。2025年8月28日，寒武纪收盘价为1587.91元/股，逾越贵州茅台的1446.1元/股，初次位居A股第一。但其市值约为6643亿元，仍低于贵州茅台。

这激勉一波浓烈征询：科创引颈时间，存量博弈的白酒龙头，在投资东说念主的仓位里，还能不行和AI新贵“坐一桌”？如今，除了周期见底、估值处于历史底部，贵州茅台还有哪些招引投资东说念主的成长性配置逻辑？

股价跌势难抑，贵州茅台驱动脱手回购。

2024年9月，上市23年的贵州茅台初次晓示拟回购股份，用于刊出。2025年8月，其第一循环购完成，实质回购0.3127%的股份，耗资总额为59.99亿元（不含交游用度）。

2025年11月，贵州茅台览动第二循环购谋略，拟使用自有资金回购15亿至30亿元股票。2026年3月3日，其公告称，罢休2026年2月底已累计回购0.0457%股份，总金额为8.01亿元（不含交游用度）。

回购“护盘”似未能松弛估值下落，3月3日公告当天，贵州茅台仍以下落收盘。

5

高股息带来的股价保护，能不息多久

在瑞银看来，白酒龙头企业（茅台、五粮液、泸州老窖）超75%的高股息支付率，不错提供股价下行保护。

2022年之前，贵州茅台保持着年度分成的成例。2022年，其加多了三季度的格外分成，每年分成两次。

2022年至2024年，贵州茅台流畅三年大手笔分成，金额均逾越600亿元，三年测度分成1875.32亿元，占归母净利润2236.78亿元的84%。其中，2022年的股份支付率达至历史最高的95.78%。2025年，贵州茅台三季度分成300亿元，瞻望全年分成逾越2024年的646.72亿元（图10）。

贵州茅台的控股股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限包袱公司（简称“茅台集团”），其持股比例逾越50%。茅台集团分别由贵州省国资委、贵州省财政厅持股90%、10%。

2015—2024年，茅台集团从贵州茅台测度获取分成1715.72亿元，占其分成总额3087.42亿元的55.6%。

除了千亿分成以外，2019年12月、2020年12月，贵州茅台公告，茅台集团分别将所持贵州茅台5024万股（约占总股本的4%）股份，无偿划转至贵州省国有本钱运营有限包袱公司（简称“贵州国资公司”），实质第二次划转未如数实施。2021年9月，贵州茅台公告，贵州省国资委将所持茅台集团10%的股份，无偿划转给贵州金融控股集团有限包袱公司，后者属于贵州省财政厅旗下。

这些无偿划转的动作，有助于贵州省本钱运作平台获取天确切金融器用和资金来源，最终服务于化债等发展需求。公开数据显示，2016—2024年，贵州省政府性债务余额由8709.8亿元增长至1.75万亿元，2025年末达1.94万亿元，面对着不小的化债压力。

罢休2025年6月末，贵州国资公司和茅台集团测度持有贵州茅台58.61%的股份。按照2026年3月10日贵州茅台1.76万亿元的总市值诡计，该笔持股市值约1.03万亿元。

贵州茅台是贵州省的“钱袋子”。2024年，其孝敬利税约770亿元，同期贵州省一般寰球预算收入中税收收入为1243亿元，贵州茅台孝敬的比例接近62%，占了泰半壁山河。加上向贵州省国资股东分成350亿元，贵州茅台的利税和分成孝敬达到1020亿元。

如斯举足轻重的地位，令贵州茅台的事迹和估值升沉，影响鄙俚。

为提振商场信心，茅台集团于2025年8月30日起实施增持谋略，至2025年12月26日增持完毕，增持贵州茅台0.17%的股份，耗资约30亿元。

昔日，高端白酒依靠充裕现款流，看守高分成，稳住估值核心。如今，这一逻辑正在松动。

2026年1月24日，洋河股份公告新的三年分成野心：取消2024年8月底野心的“2024至2026年度每年现款分成不低于70亿元”的保底甘心，改为“2025至2027年度公司每年分成总额不低于归母净利润的100%”。2025年纪迹预报显示，洋河股份净利润为21亿至25亿元。

显然，“磨底”时期，利润不再丰厚的酒企，已难以承受高分成政策分走大宗现款。

2024年末，贵州茅台有货币资金592.96亿元，较2018年1120.75亿元的高点，减少近半。罢休2025年9月末，其货币资金为517.5亿元，同比减少75.43亿元。

将来，其高分成还能看守多久，这又将若何影响其估值？

6

存量时间，两大命题

据中金公司测算，2026年商务宴请、婚宴等核心场景需求有望归附至2019年水平的85%以上，重复春节、中秋等传统旺季的脉冲式增长，行业举座需求同比增幅瞻望达12%—15%。

酒，仍是中国各人的销耗刚需，但销耗东说念主群在变，销耗习气在变。

年青群体销耗已从“悦东说念主”转向“悦己”，他们将白酒与“权力端正”“治服性测试”绑定，向2025年10月卸任茅台集团董事长的张德芹坦言“不心爱酒桌文化”。后浪研究所2024年调研讲演显示，Z世代白酒销耗占比仅为31.8%，远低于啤酒的51.1%、果酒的44.9%、鸡尾酒的41.8%。李迅雷以为，跟着东说念主口老龄化加速，高度酒的销量会降下来，渐渐步入低度酒主导的时间。瑞银也指出，低度化成为新增长点。

存量时间，招引增量年青客群，挖潜既有传统用户，成为两大新命题。

然而比年，贵州茅台诸多与年青受众的联动尝试均难有长效，2022年与蒙牛集团汇集推出的茅台冰淇淋顶风招展，2023年汇集瑞幸咖啡推出的酱香拿铁好景不长。

2026年2月，i茅台上架樱桃蔓越莓味UMEET蓝莓气泡酒，首发当日销量突破13000瓶，销售额达123.4万元。这款6度、375毫升、订价99元的轻饮家具，被以为是茅台年青化策略落地的标记性效果。这一低度化布局能否“破壁”献媚年青销耗者，结尾销耗的代际搬动，仍有待不雅察。

“一步到C”时间，存量用户的运营，也价值突显。DTC模式下，酒企的核心竞争力已从“卖家具”转向“规划用户”，从“领域彭胀”转向“价值深耕”。以i茅台触达8000万实名用户之后，若何通过数据分析、细巧化运营，激活年购1-2瓶的海量低频需求，若何以线上抢购招引年青客群，亦然销耗者念念维的大考。

无疑，白酒行业，仍具弥远投资价值。

转头销耗属性后，贵州茅台的家具价钱或更紧密地议论物价指数而非房价。国泰海通证券研究所长处助理、食物饮料和化妆品行业首席分析师訾猛以为，2026年住户销耗价钱指数（CPI）触底回升将是或者率事件，暖和的通胀环境有益于销耗品公司事迹确立；个东说念主销耗进攻性进步，销耗者追求性价比且愈加感性；渠说念心情不雅察到确立迹象，景气改善、批价高潮、库存去化等角落变化以及宏不雅政策对股价有较强催化。

当下，贵州茅台的市盈率已回落到19倍傍边，2007年，其市盈率最高时逾越100倍。跟着估值进入历史底部、酱酒商场齐集度进步，贵州茅台当从中受益。不外，行业增速和估值逻辑颐养之下，其能否走出L型筑底之势，重拾往日高慢，仍要看可否在“万亿市值、千亿营收”的舆图上，以可期的商场化变革见效，绘图新的成长遐想空间，并让投资者招供新的价值叙事。

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